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中央政治局會議向債市釋放了哪些重要信息?
2019-08-14 00:00:00      中國經濟導報


劉郁

    7月30日,中共中央政治局召開會議,分析研究當前經濟形勢,部署下半年經濟工作。那么,此次中央政治局會議又給債市傳遞了哪些信息呢?
    
再提“經濟下行壓力加大”,消弭市場分歧

    中央政治局會議為經濟定調,市場分歧將收斂。今年6月份經濟數據全面好于預期,減弱了市場對第二季度不變價GDP下滑0.2%的注意,市場對后續經濟數據的預期出現分化。而7月份以來流動性收斂,進一步促使投資者認為經濟向好背景下,央行主動削減流動性投放。但此次中央政治局會議的定調是“國內經濟下行壓力加大”,最近兩年,類似的表述出現在2018年10月的中央政治局會議。以不變價GDP增速為參考,2018年10月中央政治局會議召開前夕發布的2018年第三季度不變價GDP較上季度下滑0.24%,與此次中央政治局會議召開前夕發布的今年第二季度不變價GDP較上季度下滑0.25%,兩者均為2017年第一季度以來較大下滑幅度。“國內經濟下行壓力加大”的基調,有望消弭市場對經濟基本面預期的分歧。
    參考去年情況,今年下半年經濟仍可能面臨一定幅度回落壓力。當前逆周期政策起到的作用主要是對沖周期,而非刺激經濟反彈,因而近兩年經濟小幅回落但并未失速,逆周期政策較強時,比如今年第一季度,經濟則出現企穩跡象。2018年10月中央政治局會議召開之后的GDP走勢,可為今年下半年經濟提供參考:2018年第四季度GDP小幅下行0.1%,2019年第一季度基本持平(上行0.08%),預計今年下半年GDP可能也小幅回落0.1%或基本持平,單季增速可能下探至6.1%或6.0%。但在逆周期政策對沖之下,經濟失速下行的風險相對較小。下半年經濟小幅回落或企穩,意味著長端利率趨勢回調的風險不大。
    
從地產到新需求端發力,融資需求是否走強?

    新需求端政策細化,影響到地產等傳統需求。今年4月中央政治局會議首提“以供給側結構性改革的辦法穩需求”,7月中央政治局會議再進一步,具體到城鎮老舊小區改造、城市停車場、城鄉冷鏈物流設施建設、信息網絡等新型基礎設施建設等方面。這些具體的基建方向,再加上“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”的表述,以及聯系前期專項債滿足一定條件可作為資本金、地產融資收緊,接下來政策可能聚焦發力新基建以穩需求,以對沖地產周期的下行。
    新需求端帶來的融資需求,難以帶動利率上行。對債市投資者而言,一個值得關注的問題是基建帶來的融資需求增加,是否將導致利率上行。我們在去年的分析中提到,當前經濟面臨的問題是在穩杠桿約束下穩增長,也就是用一定數量的錢盡量創造出更多的高質量GDP。政策在試圖促進基建投資反彈的同時,也在適度抑制地產融資需求,因而這是一個資金再分配的過程,而不是融資需求整體向上的過程。
    下半年會增加專項債額度嗎?預計可能性不大。專項債額度再度調整,意味著新增額度要面臨新一輪分配,地方政府和地方人大要在年內再度進行預算調整。與其調增專項債額度,不如以專項債作為資本金為契機,降低部分項目的資本金占比,以有限財政資金撬動更多的信貸資金,為項目籌集足夠資金。
    
金融供給側改革里,“寬貨幣”是否有必要加碼?

    地產周期面臨回落壓力,僅依靠基建發力可能不夠。中央政治局會議要求“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”,地產在面臨融資條件收緊的約束下,土地購置、地產投資均可能面臨一定程度的下行。而以往經濟周期中,地產是經濟的主要驅動力之一。如地產面臨較大的回落壓力,則可能帶動經濟出現下行。一方面,上半年粗鋼和水泥產量同比增速較高,但粗鋼產量增速大于水泥,與地產投資增速高于基建增速一致,指向地產投資對上半年經濟的支撐作用大于基建;另一方面,房企減少拿地,意味著地方政府土地財政收入的削減,可能導致基建資金來源的減少。因而僅依靠基建發力,可能不足以對沖地產周期面臨的趨勢下行風險。
    金融供給側結構性改革持續深化的背景下,貨幣“寬松”可能仍是備選項,而利率債的相對性價比上升。從中央政治局會議和央行近期表態來看,下半年貨幣政策的一個重點方向是在金融供給側結構性改革的背景下,推進利率市場化,“引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。在這個過程中,降低貸款利率,壓縮貸款與債券之間的利差,以降低小微和民企的融資成本。在壓縮利差時,一方面是將貨幣市場、債券市場的較低利率傳導至信貸市場;另一方面可能是通過降低部分公開市場工具的利率,如降低TMLF(定向中期借貸便利)利率,以定向支持銀行降低小微和民企的貸款利率。在這個過程中,貨幣“寬松”可能以公開市場利率調整的方式進行,無風險利率可能出現小幅下行。更重要的,本輪周期中貸款利率未出現明顯下行,今年第一季度一般貸款利率為6.04%,僅比本輪周期高點下行15BP,遠小于國債和政金債的下行幅度(分別約81BP和158BP)。這使得當前國債和政金債對銀行的相對吸引力不足。貸款利率下行,使得國債、國開債的相對吸引力上升,可能吸引銀行增配利率債。
    (作者系國盛證券固定收益首席分析師)

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